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    行业资讯

    ·    企业在考虑资本运作的这个角度下,要不要上市?

    ·    在融资的时候,我们如何运用融资优序理论选择合适的融资方式?

    ·    对于全球主要的资本市场IPO的制度有什么区别,企业该如何选择上市的资本市场?

     

     哪种融资成本最低 

    假如你的公司已经上市了,需要资金来拓展核心业务。这个时候企业应如何选择?通常的思路可能是发行新的股票来融资。因为股票融资和银行借债不同,银行借债需要还本付息,而股票融资不需要还本付息,甚至可以不分红,所以股票融资的成本是“0”

    这个逻辑初步看起来是成立的,但它没有考虑到企业实际融资的成本。一般而言,企业投资的资源来源分为三种:一是通过自有的盈利现金去投资。二是企业发行债券或者去银行借款,这种融资方式称为债务融资。三是在资本市场发行股票,称之为股票融资。

    这三种方式,哪一种融资成本最低?先看自有资金。自有资金一般最高的保本投资方式是银行的结构性存款,年化收益率大约是4%。如果投资采用自有资本,其成本大约是结构性存款的年化收益率4%

    债务融资的成本比自有资金要高一些,银行贷款的利率肯定要高于存款利率,大约是6%~8%。如果企业发行债券成本会更高,大约是8%~9%。最后看股票融资,股票融资的成本大约是10%~12%,这个数字可能会有不同的变化,但股票融资的成本一定高于债务融资的成本。其中的原因在于,股票具有风险。一个债权人,比如银行和股票的投资方,他们所面临的风险是不一样的。一旦企业出现经营问题,进行破产清算,剩下的净资产,要先偿还银行。所以债权人享有优先偿还的权利,偿还完债权人,剩下资产才是归股东的,如果没剩下,股东一分钱都没了。所以股东面临的风险远远高于债权人,所以股东要求的回报,一定会高于债权人要求的回报。这个回报是隐性的,投资人不会要求企业负担10%的分红。这种回报体现在公司股票的估值上面,风险越高,估值越低,即发行股票的价格越低。同样融资一定额度的钱,企业发行的股票数量越多,自己手里剩下的股票就越少,也就稀释了股东持有的股份,这才是股票融资的真正成本

    因此,在一个理想的环境中,作为一家理性的企业负责人,选择融资的顺序首先是自身的现金,其次债务融资,最后才是股票融资,这就是融资优序理论的内容。但在现实中,企业往往不遵从这个顺序。例如大众熟悉的苹果公司,在20134月,公开发行债券,融资170亿美元,但当时苹果公司账上坐拥近1500亿美元,为什么要选择到资本市场上发债融资170亿,最高付到将近4%的利息?

    这涉及到跨境资金流动的问题,其中重要的一个解释是税的问题。苹果公司账上近1500亿美元的现金,有近1000亿美元在爱尔兰。在美国税改前,企业所得税率是35%;而爱尔兰的税率只有10%左右。因此苹果公司把IP核心放在爱尔兰,苹果内部的设计生产部门如果使用公司专利,就要付专利费给爱尔兰子的公司,长此以往,苹果在爱尔兰累积了巨量的现金。但是美国有规定,如果公司要把海外现金转回国内,就需要补交10%35%之间的所得税税差,即25%。所以这就导致苹果公司宁愿通过发债来筹集资金,也不愿意把资金转回国内。

    另外一个原因和苹果公司的资金结构有关。当时,苹果公司真正以现金形式存在的资金只有约58亿美元,其他的现金都进行了投资,例如购买美国国债、地方政府债等。由于流动性的问题,苹果公司不可能把这些投资的标的都卖掉,所以需要通过发债进行融资。

    所以,企业的融资决策不但要参考融资优序原理,还要结合税制以及企业的资金结构等情况做出决策

     

     主要资本市场的IPO制度比较 

    接下来我们介绍一下主要的资本市场,它们的制度以及制度之间有什么不同

    中国企业选择的资本市场一般是国内的A股市场、美国市场和香港市场。

    先看A股市场,A股的估值比较高,但有一定的风险。一是政策波动性大,二是投资者的羊群效应明显。香港市场制度比较完善,对中国大陆比较了解,机构投资者较多。但是香港市场的地产零售类股份众多,传统企业较多,估值长期偏低,特别是中小市值股份,也就几十亿港币的市值,有的时候一天都没有成交,流动性不好。美国资本市场是全球最大的资本市场,散户比较少,大多是机构投资者。美国资本市场对会计纰漏的审查非常严格,因此公司治理的成本比较高。此外,由于投资者文化的差异会导致估值偏差。比如国内有些做金融的公司,去美国上市可能会被误认为P2P企业,从而得不到一个比较合理的估值。

    美国市场

    美国有三大主要资本市场,分别是纽交所、纳斯达克和AMEX(美国证券交易所)。企业在美国上市,一般就选择这三个主要交易所。近40年来,美国三大交易所上市公司的数量在显著减少。美国上市实行注册制,为什么没有出现上市公司数量暴增,反而是降低?

    因为对于IPO企业而言,上市本质上就是一个生意的成本问题,既然不愿意上市,就说明上市的成本高了。很多企业都希望把这市值做的越高越好,市值高了,投资者对公司有期望,但公司的利润上不来,增长上不来,只能做假账,为了迎合投资者对公司估值的提升,这就成为一个恶性的循环。所以在2000年初,美国科技股泡沫使得一些大公司造假帐,比较著名的是安然和世通两家公司因会计造假、股价暴跌而破产。这促成了美国通过萨班斯奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley)。这个法案的核心就是增加了公司上市的成本,要求公司治理成本要得到大幅的提升,内控要更加严格。

    现在的状况是,公司变得越来越年轻,上市的时候,公司治理的水平越来越高。对于一个上市公司来说,公司治理的成本一般是一笔固定的费用,与公司规模大小的关系不明显。因此对于创业公司,特别是规模较小的创业公司而言,公司治理是一笔很大的成本,所以造成很多小公司不愿意上市。所以,2000年之后,美国大公司上市的数量,明显大于小公司。小公司虽然不上市,但是又经历了多轮融资,投资者需要退出。在不上市的情况下,投资者往往通过兼并或收购的方式寻求退出。

    除了上市成本的上升之外,范围经济的存在也使得小公司愿意被大公司收购。例如一个给苹果公司提供配件的小型科技公司,营业额1为千万美元。如果将公司卖给苹果公司,那么这个公司就可以获得苹果公司的研发平台、渠道平台、营销平台等等,这个发展的前景是不可限量的。但是,如果选择上市,自己单打独斗就会慢很多。所以在过去的十年,越来越多的小公司,在选择退出的时候,它会选择卖给大公司而不是选择去上市。

    美国注册制市场对公司的净利润没有特别严格的要求,因此,亏损的企业也可以上市。一般而言,科技类公司,尤其是互联网公司净利润为负的情况比较多。20世纪90年代末,美国净利润为负的科技公司占到IPO数量的比例是80%,这说明当时美国资本市场的估值很高,这样亏损的企业也可以去上市。最近几年传统企业中的亏损企业,也大量去美国上市,这说明美国股市的估值有些偏高,未来可能会迎来一轮调整,估值要有所回归。

    最后再看美国市场退市的数量,从1980年到2017年,整个美国市场有8300家企业通过IPO上市,到了2017年的时候还剩不到4千家。这说明很多企业退市了。退市的情况分很多种,经营不善破产清算、股价长期低于1美元强制退市、被收购了等等都要退市。做假账、欺骗投资者都要被退市。所以,注册制有非常严格的退市制度,这是在我们在进行注册制试点需要考虑的

    香港和A股市场

    随着美国IPO市场的衰落,香港市场在崛起,2017年香港成为全球最大的IPO融资市场。越来越多的中国大陆企业选择去香港挂牌,如小米、美团以及大量大陆的企业去香港上市,撑起了香港的IPO总量。

    再看A股市场,2013A股的IPO窗口关闭了,导致这一年没有企业在A股挂牌。2014IPO开始重启,到了2017年,一下子批了将近500家企业上市,现在A股一共是3500家企业,那年就占了七分之一。结果短期股票供应过剩,到了2018年加上其他原因,股市还是下跌了不少。

    A股的IPO改革可以分为三个阶段,第一个阶段是1990年资本市场刚刚建立,两个证券交易所刚刚建立。一直到2000年,我们的上市IPO采用审批制。第二个阶段是2000年开始,A股做了一个改革,一直到现在,称为核准制。现在主板、创业板、中小板,用的都是核准制。第三个阶段是2019年要做注册制,就放在上海证券交易所,叫科创板。所以2019年就出现一个新鲜事物,叫科创板注册制试点。

    这几种制度之间到底有什么区别,我们从发行指标额度、上市标准、推荐人、实质判断主体和监管性质这几个层面进行分析。审批制的核心是,要有发行的标准,每年证监会会制定一个发行的指标,多少家企业可以上市,大概可以融资多少,有一个宏观调控。然后把这个指标分到各个省、自治区和直辖市,每个省大概有一定的指标。这个指标下放到地方主管部门之后,他有权会把这个指标再往下分,到底哪家企业可以上市。审批制带来的一个结果是,各省市基本上先让本地国企上市改制,所以在2000年以前上市的,基本上都是国企。

    为了适应改革开放,让民企也能够上市,2000年之后开始推行核准制。核准制取消了给每个省份的主要额度。这个时候是谁来推荐上市企业呢?是券商。如果企业做的比较好,而且没有外部投资人来推荐企业上市,很可能一个投资银行或券商会来帮助这个企业上市。最后能不能上,做实质性判断的,是证监会。证监会来决定你能不能上,监管的性质也是由证监会,当然在核准制下,券商也要负责作为这个通道合规化的一个监管。所以这叫审批制和核准制。

    注册制没有发行指标额度,在宏观层面每年也应该没有指标额度。上市的标准比前两个标准也低很多。推荐上市的依然是券商。在注册制下,理论上应该是券商作为一个实质性的判断主体,他来实质审核一家企业到底怎么样。因为他要负责,他是承销商,能不能卖得出所有的股票,是这个券商的能力。能不能把这个企业的核心竞争力讲清楚,能不能把你的股票推销给潜在的投资者。这叫注册制。

    关于注册制,我们还要澄清几个误解。第一个误解是,大家一提到注册制,就觉得能上就上,所以注册制是没有门槛的。这个理解不对,注册制是有门槛的,只是一般来讲,会比审批制和核准制的门槛要低。在注册制下,是交易所来制定上市门槛,通常交易所是一个市场化的企业,它的盈利来自于股票市场的活跃度,因此它会要求有一定规范的企业上市,企业要有一定的规模。对企业的要求,不一定以盈利为主,而是以市值为主。

    理解注册制还有一个关键的概念,即IPO发行价格的定价。现在我们讨论注册制,经常给出的一个结论是市场化改革,既然是市场化改革,在注册制科创板去上市的企业,它的定价一定是百分之百的市场化定价。举个例子,假如我们现在去A股主板上市,现在不是市场定价,这个企业最多可以发行价格是市盈率的23倍。而科创板改成注册制后,企业卖到市盈率的100倍,理论上是这样子的,但是实际中会发现,不是百分之百的市场化定价。如果采用百分之百的市场定价,会导致一个现象,就是IPO不再出现首日上涨了,但是我们在实际当中看到的数据在美国、香港这些注册制的市场,IPO首日上涨是一个非常普遍的现象。

    既然是注册制,为什么没有完全市场定价?需要了解股票发行价格的三种定价机制。一种是累计投标制,一种是固定价格制,还有一种是拍卖制。全球用的最多的是前两种,最后一种很少,偶尔会出现某些公司使用拍卖制度。

     

    累计投标制,一般是先确定一个区间,然后通过路演,跟投资者交流来最终确定发行价格。在累计投标制下,有一个博弈的过程。作为投资者,需要IPO之后获得一个股票价格上涨的盈利空间,因此会和公司达成一个纳什均衡,即投资者告诉公司真实的需求信息,即实际的市场价格,IPO企业则为投资者预留一定的价格上涨空间。所以,采用累积投票制,在注册制下,也依然存在价格上涨的空间。

    在香港市场,一般是采取固定价格制,现在有一些变动,基本上以固定价格为主。固定价格是,公司要上市,和投行之间来定大概多少市盈率。定好之后,投资者来认购,如果出现认购不足的情况,就会出现发行失败,公司不上市了。所以凡是发行成功的都几乎是超额认购,受供需关系影响,一旦出现超额认购,开盘股价就会上涨。所以,采用固定价格制,注册制下也会出现价格上涨。

    最后一个问题,很多人认为注册制推出后,上市容易了,企业再去找投行做承销,给投行的服务费会降下来,这个理解也不对。我们发现在注册制下面,企业付出的成本会更高。因为在审核制下面,投行起的是一个通道作用,帮助企业做合规。但在注册制下,投行就要帮助企业去路演,要帮企业卖股票,投行需要了解企业的核心竞争力在哪儿、盈利模式是什么,这些要讲清楚,否则就不会有人买,股票的价格就上不去。所以投行要花更多的精力去帮助企业,对投行的能力要求也越高,因此企业付给投行的服务费也会更高,这是对注册制成本的正确理解。

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